导读
一、完成5%的目标压力较大，需要付出更大努力
年初以来，经济走势“前高后低”，从最新公布的6-8月数据看，经济再度出现下行，完成5%的目标压力较大，需要付出更大努力。
宏观与微观感受不一致，问题出在宏观数据还是微观感受？宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合，公共政策要多些人文关怀。
当前经济面临长短期、内外需、新旧动能转换等矛盾交织，但最主要的是内需不足、信心不振。生产强于消费，内需不足，物价低迷，名义GDP增速弱于实际。
三驾马车，消费和投资疲软，出口量增价跌。消费受就业与收入预期影响，叠加资产负债表衰退，较为疲软；基建投资下滑，房地产投资仍大幅负增长，分别受制于财政支出进度慢和房地产救市力度弱；出口和制造业投资成为当前经济的支撑，但未来受美国经济放缓、贸易摩擦和地缘冲突加剧。
三大部门，居民和企业信心不振，地方政府土地财政下滑、非税大增。居民部门工时创新高，但收入增速放缓，降负债，存款仍居历史高位，信心待提振。企业部门以价换量，生产表现较好，但供需失衡、产能利用率低，价格低迷、企业利润偏低。地方政府受土地财政下滑拖累，近期非税收入高增，不是长久之计。最近很多企业反应，地方大量出现罚没、异地执法等现象，为过去几十年所罕见，1-7月全国非税收入2.4万亿，同比增长高达12%，严重影响营商环境和企业信心，建议高度关注重视，越是这个时候，越要放水养鱼，与民休息。
从五大周期看，当前中国正处于创新周期、产能周期、库存周期的筑底向上的过渡期，但房地产周期和债务周期下行压制。当前中国正处于信息技术主导的第五轮周期末期和AI主导的第6轮周期的起步阶段、债务周期下行阶段、房地产周期着陆中期、新一轮产能周期结构性上升的准备期和被动去库存向主动补库存过渡的阶段。
二、从善如流，推出新一轮经济刺激计划
当前经济的主要矛盾不在外部，而在内部，内生动能不足，且面临“流动性陷阱”和“资产负债表衰退”“债务-通缩”循环等种种挑战，走出负向循环需强有力外力刺激。日本痛苦的去杠杆“三十年”告诉我们，资产负债表衰退与周期性衰退不同，常规政策难以见效，需要大规模刺激计划。
美国经济快速走出疫情，正是该放水放水，保护居民和企业资产负债表，配合财政政策大力补贴，鼓励制造业回流，繁荣资本市场，提振居民财富，所以很快走出疫情影响，居民和企业资产负债表健康。
过去这几年，美联储的货币政策操作水平值得学习，2020年该刺激经济的时候，一步到位。2023年以来持续加息，但仍实现了美国经济和就业的繁荣。当就业出现放缓苗头时，立即宣布“政策调整的时机已经到来，将尽一切努力支持强劲的劳动”。所有的宏观政策不是为了什么遥不可及的远大宏伟目标服务，而是为当下老百姓的就业、吃饭服务，仅此而已。
当前需要尊重规律，从善如流，反应社会呼声。从经济学上，提振信心最简单有效的办法还是“新”一轮经济刺激，即通过财政扩张，配合货币宽松，扩大需求，带动就业，拉动经济增长，提振居民和企业信心。立竿见影，古今中外均被验证有效。建议推出以新基建领衔的大规模经济刺激计划，短期扩大需求，长期打造中国经济新引擎。同时，附以减税降费，减轻企业和居民负担，休养生息，固本培元。
三、中国经济潜力大，期待重振雄风、东升西落
当前中国经济最重要的三大任务是：发展新质生产力，促进房地产软着陆，提振民营企业信心。今年政策重点发力新质生产力，方向是对的，但经济不能只靠一条腿走路，需要上面三大经济动力都启动，才能又快又稳。以房地产为代表的传统经济仍是最大的支柱行业之一，关系几千万人就业，一定要软着陆。民营经济贡献了贡献56789，是社会活力的源泉，提振民营经济信心至关重要。如果措施有力，中国2024年GDP预计能达到微观感受的全年5.0%左右的增速。
长期来看，中国经济过去受益于全球化、工业化、城镇化、市场化。展望未来这四大方向机遇仍在，但内涵发生变化。1）全球化：中国企业出海大有空间，要诞生真正的跨国企业；2）工业化：新质生产力引领制造业进一步发展，数字经济、新能源、人工智能等新兴领域加速发展，传统经济也需进行数字化、智能化改造升级；3）城镇化：中国当前城镇化率66.2%，还有2亿农民工，城镇化进程还没有结束；4）市场化：大有可为，营商环境仍待优化。
如果能够从善如流，回应社会呼声，推出大规模经济刺激计划，加强对民营经济的保护，则“东升西落”可期，“西落”是指美国经济从过热走向衰退，美元资产回落；“东升”则是指中国经济重启复苏，重振雄风，国内资产再度受到全球追捧。
目录
1 经济的矛盾：内需不足
1.1 从“三驾马车”看，经济前高后低，内需不足
1.2 从三大部门看，居民部门降负债、企业部门以价换量、地方政府财政承压
1.3 从五大周期看，中国三重周期筑底，但房地产周期和债务周期下行压制
2 海外的变数：五大不确定性
2.1 美国经济如何走出疫情冲击
2.2 海外经济展望：五大不确定性
3 政策的选择：重振雄风
3.1 该不该刺激经济？
3.2 分情形测算：如果措施有力，预计2024年全年增速在5%左右
3.3 政策建议：重振信心，重启地产，重塑财政
4 资产的走势：“东升西落”有待更加给力
4.1 大类资产回顾：海外资产表现优于国内
4.2 大类资产展望：美国难言衰退，中国还需政策给力
正文
1 经济的矛盾：内需不足
1.1 从“三驾马车”看，经济前高后低，内需不足
今年与去年有似曾相识之处，均是依赖政策发力但后劲不足，经济前高后低。不同的是，2023年主要是服务消费和基建投资发力稳经济，而今年年初以来则是出口和制造业投资成为经济的支撑项。
经济总体上生产强于消费，供过于求导致物价低迷，名义GDP增速弱于实际。二季度经济放缓，GDP环比弱于一季度，二三产业增速下滑。二季度GDP实际同比4.7%，较一季度下滑0.6个百分点。2024年上半年名义GDP增速为4.0%，实际为5.0%，GDP平减指数同比初步核算为-0.9%；第二产业累计同比为5.8%，第三产业为4.6%。
消费方面，消费不足本质在于收入及预期，居民资产负债表受损；工作时间延长，而收入增速下滑，负债端去杠杆意愿强烈；2024年上半年社会消费品和服务零售累计同比增速分别为3.7%和7.5%。
投资方面，基建投资下滑与地方化债、专项债发行进度较往年慢有关，2024年上半年基建投资累计同比为7.7%；制造业投资的较快增长主要来自高技术产业和出口，2024年上半年制造业投资累计同比为9.5%。
出口方面，出口依赖外需，今年年初以来出口受益于美国持续补库、全球制造业回暖等因素，维持较高增速；2024年上半年出口累计同比为3.6%。
1.2 从三大部门看，居民部门降负债、企业部门以价换量、地方政府财政承压
宏观数据与微观感受不一致，公共政策与市场预期不一致，源于不同部门的信心和预期存在信息不对称。具体来看：
居民部门：消费放缓、信心待提振；工时创新高，收入增速放缓；降负债，存款仍居历史高位。消费者信心指数自2022年4月断崖式下滑，由2022年3月的113.2降到4月的86.7，此后多数在90以下，2024年6月为86.2。2022年下半年以来，居民工作时间趋势增加，2024年1月达到历史高点，周平均工作小时为49.0小时；7月为48.7小时/周。而人均可支配收入增速放缓，二季度人均可支配收入累计名义同比为5.4%，较去年同期下降1.1个百分点。
企业部门：以价换量，生产表现较好，但供需失衡、产能利用率低，价格低迷、企业利润偏低。工业生产整体较好，尤其是高新技术产业相关行业；2021年以来，产能利用率趋势向下，2024年Q2为74.9；PPI同比连续二十二个月为负，上半年利润率为5.4%，仅稍高于2013年和2023年，除此均比2011年以来的其他年份低。
地方政府：实施积极财政政策时，面临问题有二。一是地方财政收入下滑，主因土地成交低迷、经济增速放缓等因素；二是地方政府化债压力较大，影响基建项目配资，从而拉低基建转化为实物工作量进度。6月，全国政府性基金预算收入同比-32.4%，较5月的-22.2%降幅继续扩大；其中，土地出让收入同比降幅扩大至35.3%，是2022年7月以来的最低水平。上半年，全国税收收入同比下降5.6%。
1.3 从五大周期看，中国三重周期筑底，但房地产周期和债务周期下行压制
增长与波动是宏观经济研究永恒的主题，经济潜在增长率决定了经济运行的长期均衡趋势，经济周期决定了经济运行的波动态势。要理解宏观经济运行的逻辑，就必须理解周期的力量，尤其是多重周期叠加的力量。
当前中国正处于创新周期、产能周期、库存周期的筑底向上的过渡期，但房地产周期和债务周期下行压制，周期向上的力量仍需等待。
超长波的创新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，50-70年左右；瑞·达利奥提出的超长波的债务周期是居民借贷调整而引导的经济周期，50-75年左右；长波的房地产周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，20-40年左右；中长波的设备投资/产能周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动，6-11年左右；中短波的库存周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期，3-4年左右。
从康波周期来看，世界经济当前正处在信息技术主导的第五轮周期末期和AI主导的第6轮周期的起步阶段。前五次创新周期的主导创新技术分别为：纺织工业和蒸汽机技术（63年），钢铁和铁路技术（47年），电气和重化工业（56年），汽车和电子计算机（43年），信息技术（34年）。随着科技迭代速度加快，创新周期的持续时长也在逐步缩短。上世纪90年代以来，信息技术的创新推动了第五次创新周期的繁荣。当技术创新影响力逐渐衰退，高价格得不到盈利支持时，互联网泡沫破灭，2008年次贷危机标志着本轮创新周期繁荣期结束、衰退期开始。而2020年以来，以无人驾驶、人工智能、物联网、区块链等为首的数字化革命标志着第六轮创新周期正在起步。
债务周期处于去杠杆阶段，温和通胀有助于温和去杠杆。债务周期着眼于消费端的借贷与支出，认为经济转入萧条、开始去杠杆并非是因为生产率下降，而是因为需求缩减带来的信贷缩减造成的。近几年来，随着债务周期下半场、金融去杠杆、疫情冲击、结构性紧信用、广义流动性退潮等因素叠加，房地产企业、地方城投平台、影子银行、僵尸企业等风险逐步暴露。居民储蓄高增、贷款需求疲弱、物价和资产价格较为低迷、实际利率仍高、总需求不足，中国经历去杠杆过程。日本90年代“资产负债表衰退”是典型的通缩性去杠杆。企业和居民着眼于资产负债表受损问题，从追求利润最大化转变为债务最小化。由于债务最小化、融资需求不足，市场主体对利率变化不敏感，容易陷入“流动性陷阱”。
房地产周期从大开发时代过渡到存量时代，防止硬着陆。房地产是周期之母，十次危机九次地产。我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架。房地产周期（库兹涅茨周期），从长期来看人口的驱动，一个房地产周期约20年。从1998年商品房货币化改革作为中国商品房的元年算起，至2020年是一个大的上行周期。2000-2020年中国住房市值从23万亿元增加到418万亿元，增长18.2倍，年均增长15.6%。2020年后，城镇化进程开始放缓、人均住房面积和套户比达到很高水平、总和生育率不断下降等趋势标志着房地产大开发周期进入尾声，房地产市场在高库存、高杠杆、高房价中迈入下行期，并经历了持续的阵痛。当前中国的房地产周期处于软着陆后期，政策环境已接近2014年最宽松阶段，但形势严峻性为1998年房改以来之最，已经严重拖累中国经济、就业、地方财政和金融，压制其他周期的向上动能。
大规模设备更新或可开启中国新一轮产能上升周期。产能调整主要由劳动力和资本的调整引发，取决于经济增长前景，也受到设备更替相关的逆周期政策的影响。中国自1978年改革开放以来经历了五轮的产能周期，平均每轮周期持续10年左右。经过2015年市场自发的出清，叠加2016-2017年中国“三去一降一补”的供给侧改革超预期地去产能，2018年市场产能基本出清完毕，进入上行周期，后随着疫情扰动2022年以来步入下行周期，工业产能利用率水平整体回落，企业营收与投资意愿也面临较大。当前行业分化加剧，光伏、锂电池等部分行业面临过剩产能，整体产能利用率还在震荡下行期，但随着2024年3月以来中国开启大规模的设备更新，2024年2月以来设备工器具投资的累计增速均保持在17%以上，或可助推开启新一轮产能周期上行期。
中国当前仍处于被动去库存向主动补库存过渡的阶段。库存周期包含主动补库存（繁荣）、被动补库存（衰退）、主动去库存（萧条）和被动去库存（复苏）四个阶段。2000年-2019年10月中国经历了六轮完整的库存周期，2019年11月进入了第七轮库存周期。2023年7月中国被动去库存接近尾声，中国工业企业产成品存货同比降至1.6%，历史较低水平，PPI降幅缩窄但仍为负，制造业PMI仍在50%上下浮动，综合来看中国尚未完全进入到主动补库存阶段，当前仍处于被动去库存向主动补库存过渡的阶段。
2 海外的变数：五大不确定性
2.1 美国经济如何走出疫情冲击：美国做对了什么？
受美国持续补库推动，全球制造业回暖，新兴经济体好于多数发达经济体，服务业恢复好于制造业。全球制造业PMI持续位于荣枯线上，均值为50.5%；服务业为52.8%。标普美国制造业连续6个月扩张，均值51.3%；欧元区制造业PMI均值46.3%，法国、德国分别为45.6%、43.6%。巴西、墨西哥、越南、印尼、菲律宾制造业PMI均值分别为53.4%、51.3%、51.0%、52.6%和51.3%。
美国经济韧性较强，处于过热到放缓阶段。2024年以来美国经济表现持续超预期，一二季度GDP环比折年增长1.4%和2.8%，主要靠投资和消费拉动；劳动力市场稳定；房价触底反弹，地产链回暖；补库周期开启，拉动GDP同比增长0.8%；通胀放缓，经济周期整体处于过热后期，预计软着陆概率较大。
美国疫后经济恢复较好主要做对了三点。其一，货币政策适时，该放水放水，增加居民端可支配收入，提振消费。其二，财政政策大力补贴，鼓励制造业回流，如颁布《通胀削减法案》等，企业投资热情高涨。其三，繁荣资本市场，作为居民财富的重要构成，美股表现坚挺，利于提振居民财富。以上原因使得美国经济很快走出疫情影响，居民和企业资产负债表健康。
过去这几年，美联储的货币政策操作水平值得学习，2020年该刺激经济的时候，一步到位。2023年以来持续加息，但仍实现了美国经济和就业的繁荣。当就业出现放缓苗头时，立即宣布“政策调整的时机已经到来，将尽一切努力支持强劲的劳动”。所有的宏观政策不是为了什么遥不可及的远大宏伟目标服务，而是为当下老百姓的就业、吃饭服务，仅此而已。
